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2022年，无论是港股还是A股，都出现了巨大的波动。

(资料图)

即便如此，在如此跌宕起伏的市场环境下，静瑞资本在2022年获得超沪深300百分之三十多的超额收益，并且最大回撤不到市场的三分之一。

而这一切还是在一直满仓的状态下进行的。

最近听了一场静瑞资本的2023年投资策略会，创始人余小波针对2022年获得超额收益进行了一轮详细剖析，并且对2023年进行了展望。

在众多投资管理人中，余小波是一位极具个人特色的基金经理。

他致力于投资一些能够真正赚到真金白银的企业，对于景气性行业从不“感冒”，不关心风口、不关心情绪。

用他自己的话说，我们“不炒股”，更多把自己想象成做实体的企业，能不能把生意做好，生意在极端环境下是否具备反脆弱性等等。

余小波分析超额收益来源，主要是在2022年做了一些正确的事。

第一，在新旧能源的选择上，选择持有传统能源，成功抵抗了通胀带来的影响。

第二，持有一些不受疫情影响的像电信运营商这类资产。

第三， 在中概股退市后，市场最恐慌的时候，加仓了互联网公司。

第四，在地产危机时，加仓持有一些地产龙头企业。

展望2023年，余小波表示仍旧看好三大矛盾带来的机会，包括能源矛盾、地产矛盾、产业矛盾带来的一些投资机会。

10月份我们曾对余小波进行过一次深入访谈 《对港股非常积极！静瑞资本余小波：低价是最大利好，从市场矛盾中搭建“反脆弱”组合》 ，详细地介绍了这部分内容。

谈及2023年或将面临的风险时，余小波表示可以感知到的风险不可怕，往往一些没有预兆的黑天鹅才是最可怕的风险。

对于市场的投资态度，余小波表示无论是乐观还是悲观，都不能影响到客观的投资结果，股价的短期波动有太多随机性，不要拿宏观的事件自我解释、自我安慰。

我们整理了其部分精彩内容，分享给大家。

超额收益的来源：2022年做了一些正确的事

回顾20 22年 ， 我们做了什么事情？

我们在2021年对能源危机进行了预判，没有选择市场上大部分比较喜欢的新能源行业。

我们持有了许多 以 石油为代表的传统能源公司 ， 这些公司帮助我们抵抗了石油危机，抵抗了通胀的影响 。

在 20 21年年底 和20 22年初 ，我们 就持有了 像 电信运营商 这样的生意 ， 我们并不知道2022年疫情的影响那么大。

疫情影响导致许多生意不能做，现金流都出现了问题，但电信运营商的现金流是不受影响的。

在市场最恐慌的时候，我们还增加了 一些互联网公司 ， 中概股退市危机之后，互联网公司平均跌幅跟最高点相比跌去百分之八九十的时候，我们开始买入了互联网公司。

我们用互联网公司替代了消费股的仓位，而且全年港股的仓位一直是高于A股。

去年10月份外资大量抛售的时候，我们非常明确的告诉投资者，现在应该很积极的加仓，而不是离场。

那个时候并不是因为我们能对宏观有预判，而是我们发现在那个时间点， 整个市场的风险收益处在极度不对称的状态，意味着可以用很小的代价获得较高的风险补偿。

当然也有一些不尽如人意的地方， 比如我们持有一些消费股，包括一些制造业的公司 。

实际上那些公司本身都很优秀，并没有太大的问题，但是经济下行的幅度超过了我们的预期，所以在过去一年当中也受到了一些压制影响。

但是对于一个资产价格来说，它的价格反映了未来长期的全生命周期的现金流折现。

假设公司一年都没有生意的话，对于股票价格来讲，它未来10年甚至20年折现回来，把这一年扣掉的话，它的影响实际上依然很小，可能就几个点而已。

但是资本市场在这种时候通常会过度反应，当然这种反应也给了我们后续去买入优质资产的一个非常好的机会。

未知的风险才是最可怕的

接下来讲一讲大家最关心的问题——风险。

大家可能觉得2022年各方面都太惨了，所以2023年是不是会好很多，比如中国经济要复苏等等。

疫情也已经放开了，很多人都问我们与之相关的问题。

坦率说，我们没有这种能力。不要不懂装懂，更不要在不懂的事情上下注。

我们列出来一些风险，供大家参考。

就像在2021年年底，我们不可能预测到2022年发生的黑天鹅事件一样，我们也不知道2023年会发生多少黑天鹅事件，但是有一些已经显露出来的。

欧美 在 加息之后，经济可能 处 在衰退 阶段。 过去几年他们累积了非常高的债务，政府印了很多钱，利率从一个很低的位置，在一年中涨了接近5%。

实际上他们的政府需要还很多利息，如果还不了，最后可能会引发全球金融动荡。就像2011年发生过的欧债危机，欧洲一些国家没有债务的能力。

如果继续加息下去，很有可能出现主权违约，甚至国家债务违约情况也有可能。

日本也是类似的情况，一直没有加息，利率一直维持在接近零，然后从全球很多投资者那里借日元，然后再去做投资。

但是在刚刚过去的几天里，日本突然宣布把利率上调0.25个百分点至0.5%左右。

可是美国已经5%了，如果日本宽松货币政策转向，全球的流动性可能会进一步收紧，也有可能会引发资产价格重估。

通胀比较顽固， 现在所有政策并没有解决供给端的问题，一旦供给进一步紧张，通胀可能会再度起来。

疫情的风险，大家可能要适应一下，也许没有那么快完全过去。

中国经济重启 的难度 ， 很多新闻说要刺激消费，但是刺激消费的钱从哪里来？

到目前为止我们还没有看到像西方国家一样直接发钱给大家的举动。

在过去一年当中，老百姓的资产负债表已经受损了，如果只是出刺激消费的政策，最终产生的效果怎么样？很难说。

最后 我想说，没感知到的 黑天鹅才是最 可怕的。

比如2022年10月份，外资在抛售港股的过程中，其实跟中国没有任何关系，原因是英国养老金在一个星期内差点破产。

当时英国新任政府推出激进的减税措施引发国债市场的巨大反应，导致养老金需要抛售资产补足保证金头寸。而且是个恶性循环，如果央行不出手，整个英国养老金就破产了。

像这种事情，没有人能预测到，但当它发生之后，对市场的冲击却很大。

对中国资产非常积极的原因在于目前价格很低

我们对于中国资产是非常积极的 ， 其中一个重要的原因就是现在价格很低。

我们一直讲 投资不只看收益，还要看风险补偿 。 所有高收益都是因为承担了高风险，并不是风险高就要离开，而是有没有机会在一段时间内，在价格很低的时候承担高风险。

这样即便发生了风险，由于付出的价格很低，跌的时候也比较少，一旦投对了，涨的时候就会涨得非常多。

这就是我们说的 风险收益不对称，也是我们在满仓的情况下，可以大幅跑赢市场的一个原因 。

中国整个资本市场的估值都很低，港股指数的PB在0.55倍左右，相当于整个生意的净资产打半折送给你。

如果把中国资产想象成一个指数或一个公司，中国的公司的净资产回报在10%左右。

对比其他国家，比如美国的标普500，你会发现美国公司比中国公司更赚钱，净资产回报率接近20%，接近中国的两倍。

很好理解，标普500里面都是美国的企业巨头，这些企业巨头都在全球形成了不同程度的垄断，他们的资本回报率非常高。

但问题是美国的股市比较贵，PB接近4倍左右，而中国只有1倍，甚至不到1倍。

所以这个时候，如果用 ROE除以PB，相当于把它全部还原成一倍净资产，也就是今天重新给你这么多净资产，来重建这个生意，扣除无风险回报，剩下来的就是风险补偿。

图表来源：2023年1月3日《静瑞资本2022年度投资备忘录》

所以现在我们之所以非常积极的一个重要原因，就是中国的整体资产扣除掉无风险收益之后，给大家提供的风险补偿很高。

这意味着在目前的情况下，买权益类或者股票类资产，相当于用一个较小的代价获得了一个比较高的收益。

这时候应该积极地去投资，而不是离场。

反过来，像2015年上半年的大牛市，那个时候市场的PB快3倍了，在这种情况下，风险补偿是非常低的。

不如直接去买债券。

疫情时代衍生的投资机会

除了能源矛盾、地产矛盾、产业政策矛盾带来的机会外，还有一个大的方向，就是疫情带来的深远影响。

去年疫情影响非常大，而且未来相当长一段时间可能都会处于一个疫情时代。

因为没有办法做到群体免疫，很多人说没有关系，就像流感每年也都会有，但是流感没有出现这么严重的情况。

一个流感病毒患者，可能会传染给三五个人，而一个新冠病毒患者，可能会传染20个人。当基数非常大的时候，即便病重率和死亡率一样，总人数的影响会非常大。

所有企业家都要面临 一个 现实问题 ， 劳动力成本上升 。

同时，防控成本也会上升，这些成本的上升都会推升企业成本，这些都会对未来长期通胀产生重大的影响。

除此以外，中国本身正处在一个非常严重的人口老龄化趋势，老龄化一定会催生大量的医疗需求。

从日本的数据来看，放开后不会一马平川，会出现一轮一轮的感染高潮，这会带来持续的医疗性需求。

但是 医疗 行业 的估值现在处在历史均值向下一倍标准差以下，因为过去两年医疗的集采，导致很多医疗股估值大跌。

这些行业是真的在赚钱，同时估值又很低，我们觉得应该积极关注。

医疗行业的特点比较分散，有一些企业可能会受集采影响。

第一， 我们 会 找一些不大会受集采影响的 企业 ，比 如 像血制品， 因为它本身就很稀缺，再集采就没有意义了。

第二，具 有持续研发并购能力的 企业 ， 当其中一个产品集采降价时，没有关系，后面还会推出新产品。

第 三， 一些消费型的 医药企业 ，比如像中药 。

很多中药有类似保健品的作用，未来大家越来越关注健康，所以这些中药当中会有一些大家持续愿意买单的东西。

第四， 医疗服务类的 企业 ，也 属于 消费， 当然这些都要看估值。

医疗当中一些原料药，像输液等等这类东西，它有大宗商品的属性，但问题是头部的一些公司已经形成了供给端优势了，有巨大的成本优势，或者行业的企业数量已经变得非常少了。

在这种情况下，这类公司也能够持续赚钱，所以对于医疗也是我们重点关注的方向。

应对风险最有效的方式是持有一些不受影响的资产

总结一下，宏观环境依然非常难以预期，不管是疫情通胀，还是美联储加息、地缘波动冲突等等。

坦白讲，我们没有任何能力预测它，但是我们可以应对。

比如持有一些短久期的资产， 在全球无风险利率都 在 上升 的情况下 ，利好很多低估值的短久期资产 。

短久期的意思是生意现金流非常好，估值又很低，3-5倍的市盈率，它可以在很短的时间内，把生意赚来的现金流反馈给投资者。

典型的就是一些高股息的股票。但是如果它的生意是负增长的话，这样的高股息要非常小心。

第二 ，我们 更喜欢一些重工业重资产， 例如化工、电信等。

在疫情时代，劳动力多多少少会受到影响，未来劳动力会越来越贵，这里有一些像化工这类重工业公司，在前几年已经花了大量的钱去把生产线建设好，现在再去建的话就很贵了。

因为通胀，现在所有的原材料价格都上来了，以前就已经建好了的，所以它在供给端有这个优势，可以持续产生现金流，又不依赖劳动力，这样的公司有一些估值比较便宜的资产。

第三 ， 一些资源类 的企业 ， 例如能源、有色金属、贵金属等行业，供给有限，同时自己以前可能已经布局了一些矿产资源。

它自己还可以有增量，即便金属或能源价格不涨，也没关系，它的现金流依然很好，如果涨就是额外的利好。

第四， 互联网和医疗 ， 疫情时代，对远程互联网技术、医疗的需求将持续超预期，要找那些供给端有优势的，同时竞争对手可能不多的企业。

第五， 包括数字化和安全性升级带来的信息技术当中的 一些 软硬件相关的公司 。

前一段时间信创行业比较热，但我们想说不要去炒概念，要找赚真金白银，而且估值合适的企业。

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编辑：慧羊羊责编：艾暄

不确定的市场下，如何构建“反脆弱”组合？价值研习社43期，聪投邀请了静瑞资本创始人、首席投资官余小波，结合他十几年的海内外投资经验，深度交流如何在投资中做到“反脆弱”，

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